一个备受关注的指标可能夸大了股市的定价确实有多高。

根据衡量股票市场水平与其基本盈利趋势之间关系的周期性调整市盈率 （CAPE），标准普尔 500 指数的定价比 1871 年以来的任何时候都高——除了 2000 年初互联网泡沫的顶部。

根据一项新研究，这种说法可能是错误的，该研究声称改善了 CAPE 比率，该比率由耶鲁大学金融学教授和诺贝尔奖获得者罗伯特·席勒 （Robert Shiller） 而闻名。该研究的作者报告说，在过去的 60 年里，他们新版本的 CAPE 比率在预测股市后续回报方面比传统版本做得更好。

这项题为“当前成分股 CAPE”的新研究由投资咨询公司 Research Affiliates 的 Trent Commins、Ted Hsu 和 Seanna Kim 进行。巴伦周刊向希勒发送了一封电子邮件，询问他对这项新研究的看法，但没有立即得到回复。

传统的 CAPE 比率的计算方法是将标准普尔 500 指数的当前水平除以过去 10 年的平均通胀调整后每股收益，这被认为是一个足够长的时期，可以克服经济周期引起的盈利波动，并反映美国企业的长期盈利潜力。

这项新研究的作者认为，当一只股票从指数中删除并被一只新股票取代时，这种方法就会变得有缺陷。这是因为被删除股票的收益在被删除后的 10 年内仍将是传统 CAPE 计算的一部分，并且只会逐渐包括替代股票的收益。

为了克服这一缺陷，研究人员提出了一种仅反映标准普尔 500 指数当前成分股收益的替代方案。具体来说，他们计算指数每个单独组成部分的 CAPE 比率，然后构建所有这些单独 CAPE 的加权平均值。他们将结果称为“当前成分股 CAPE”或 CC-CAPE。

研究人员有动力构建这种替代方案，因为他们看到从标准普尔 500 指数中删除的股票几乎总是运气不佳，收益下降，而替代股票总是高歌猛进，收益可观。如果将已删除的股票收益保留在 CAPE 计算中，而不是将替代股票的完整 10 年收益保留在 CAPE 计算中，CAPE 将产生偏差。这种偏差的程度从随附的图表中可以明显看出。

这两个比率之间的差异不仅仅是理论上的意义。在测试不同版本的预测能力时，研究人员发现，在预测随后 1 年、3 年、5 年和 10 年期间的股市回报时，CC-CAPE 在 1964-2024 年期间具有更好的记录。

CAPE 传播。您会从图表中注意到，CC-CAPE 和传统 CAPE 之间的价差并不是恒定的。根据作者的说法，这种所谓的 CAPE 价差在标准普尔道琼斯指数更频繁地改变标准普尔 500 指数的成分并且添加到指数中的股票的市盈率高于被删除的股票的市盈率期间扩大。因此，研究人员建议将 CAPE 价差作为衡量“市场和指数中嵌入的非理性市场情绪水平”的指标。

本专栏随附的第二张图表绘制了过去六十年的 CAPE 价差。您会注意到，它目前仅略高于平均水平，远低于它在 2000 年互联网泡沫顶部创下的记录。当时的价差如此之高，是因为在 1990 年代后期，许多公司以极高的估值被添加到标准普尔 500 指数中。相比之下，近年来，该指数的变化较少，而且“[纳入指数的公司]的基本面比互联网泡沫期间发生的臭名昭著的例子更合理。这表明，与互联网泡沫的顶部相比，当今市场的非理性繁荣较少。

这一见解促使研究人员构建了一个相关的指标，将传统的 CAPE 与 CAPE Spread 相结合。该综合指标反映了基本面（传统的 CAPE）和情绪（CAPE Spread）。他们发现，这个综合指标的跟踪记录甚至比任何一个版本的 CAPE 指标本身都要好。事实上，在一年、三年和五年的时间范围内，该综合指标的预测能力是传统 CAPE 比率的两倍多。

这个综合指标对今天的市场有什么信息？一方面，正如传统的 CAPE 所表明的那样，股票被高估了。另一方面，在互联网泡沫顶部破坏市场的非理性繁荣要少得多。将这些信息放在一起，研究人员得出结论，与其说我们面临“股票冒险的红灯”，不如说我们只是“面临闪烁的黄灯”。